在資金力量的推動下，今年的債券市場走出了一波牛市行情。從今年年初至7月30日，中債總指數(shù)上漲了2.8%，中債國債總指數(shù)上漲了3.22%，中債企業(yè)債AA指數(shù)上漲了5.43%，中債企業(yè)債AA-指數(shù)上漲了6.03%。

但今年上半年的債券市場又十分矛盾，一方面無論什么時候買、幾乎買任何債券資產(chǎn)都能賺錢；另一方面可供投資者購買的合意資產(chǎn)越來越少、可用的投資策略已經(jīng)被“卷”出極致。

不過，債券市場的激烈競爭可能也是一個市場充分定價、開始成熟的標志。多位業(yè)內人士表示，這需要從業(yè)者降低回報預期，放平心態(tài)。長期來看，要想改變錢多、策略少的窘境，離不開提升債券市場的深度和廣度。

被資金力量掌控的債市行情

“現(xiàn)在主導債券市場行情的，可能已經(jīng)不是傳統(tǒng)的基本面、政策面和資金面的分析邏輯，而是完全由資金力量掌控。”一位保險資管債券交易員說。

該交易員表示，今年的債券市場對經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不敏感，而廣義基金的大幅增持減持卻能使債券利率迅速發(fā)生變化。很明顯，今年在資金力量的推動下，債券市場走出了一波牛市。

近一年來，居民對于穩(wěn)健投資的需求，驅動大量資金流入穩(wěn)健經(jīng)營的銀行理財產(chǎn)品和公募基金債基產(chǎn)品。國信證券研報數(shù)據(jù)顯示，截至7月16日，銀行理財規(guī)模恢復至26.1萬億元的水平，與6月末相比增長超1萬億元。債券基金規(guī)模近年來也呈明顯擴大趨勢。根據(jù)中基協(xié)發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2023年6月，債券基金共有2144只，凈值總規(guī)模為47656.68億元。去年同期，債券基金凈值總規(guī)模為47297.49億元，而2021年6月末，債券基金凈值總規(guī)模僅為29397.33億元。

盡管需求端增長迅速，資產(chǎn)端的增速卻十分有限，疊加利率中樞下行，導致投資壓力增加。

一位公募債券基金經(jīng)理坦言，曾經(jīng)支撐起債券市場資產(chǎn)端的兩大板塊，一是地產(chǎn)行業(yè)，目前正在進行出清和調整；二是城投企業(yè)，而在控制隱性債務擴張和市場化轉型的背景下，城投公司新發(fā)債券數(shù)目增速遠不及從前。

該基金經(jīng)理表示，目前就連以私募基金投資為主的高收益城投債都快被各大資管機構買成了低收益城投債，債券市場的收益率被資金主導。

行為的趨同和策略的缺乏

盡管錢多了，當前債市的投資策略卻十分有限，衍生品市場的發(fā)展也遠不如股票市場。在將各類策略用到極致的背景下，債市中的機構行為日漸趨同。

華泰證券發(fā)布的研報稱，根據(jù)債券的持有回報公式，債券投資回報主要來源于四個方面：票息回報、下滑回報、資本利得和資金成本，從中衍生出債券投資的盈利來源：賺經(jīng)濟周期的錢、“賺央行的錢”、賺發(fā)行人的錢和賺交易對手的錢。

過去很長一段時間，債券投資的主要盈利模式均是從以上四個盈利來源出發(fā)。針對不同的盈利來源，債券投資往往會采取不同的策略，分別為久期策略、杠桿策略、信用下沉和做波段。

“現(xiàn)在，通過久期策略賺周期的錢越來越難，城投地產(chǎn)債賺政策紅利的錢越來越少，杠桿操作‘賺央行的錢’越來越薄，波段操作等賺信息不對稱的錢何其艱難。”該研報表示。

一位銀行理財投資經(jīng)理表示，債券投資盈利難主要有兩個原因：一是資金面寬松的時候，大家都在加杠桿，只能從提升交易員隊伍配置方面去競爭；二是目前各家機構信評團隊都配置強大，一旦遇到資質好、收益率高的價值洼地債券，該筆債券收益率會被大量的買盤迅速推下來。

產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新開拓新盈利模式

受到貨幣政策調控強調滴灌作用、此前粗放式經(jīng)濟模式受制約、機構行為趨同等多重因素影響，債市進入了“低利率、低波動”的“內卷”時代。對此，多位資管機構人士表示，需要積極修煉內功，要更多關注含權類資產(chǎn)，提升投研和大類資產(chǎn)配置能力，增加有效產(chǎn)品供給。

一位債券基金經(jīng)理表示，雖然廣義基金能夠配置的信用債品種有所萎縮，但銀行資本債和永續(xù)債未來仍有擴容空間，迅速擴張的地方債基本滿足了銀行自營的配置需求，可轉債市場規(guī)模日益壯大。

“尤其是銀行資本債和永續(xù)債，規(guī)模大、流動性好，將會成為新的主流品種。”上述人士說。他表示，未來要利用股票、轉債、衍生品、量化對沖等資產(chǎn)和工具，大力發(fā)展“固收+”產(chǎn)品。

近年來，可轉債發(fā)行數(shù)量顯著增長。據(jù)上海證券報記者統(tǒng)計，今年以來共發(fā)行86只可轉債，而2022年和2021年同期分別發(fā)行75只和73只。與此同時，地方債自2021年以來每年的發(fā)行只數(shù)分別為864、1604、1244只。

多家銀行自營利率債投資負責人對記者表示，目前正在大力發(fā)展金融科技，試圖從量化模型搭建、系統(tǒng)設計等方面更好地做利率債投資。“如果賺不到這個時代紅利的錢，就要想辦法做出和別人不一樣的東西。”上述人士說。

多位市場人士也表示，債券市場競爭激烈可能也是一個市場充分定價、開始成熟的標志，這需要降低回報預期、放平心態(tài)。長期來看，要想改變錢多、策略少的窘境，離不開債券市場深度和廣度的提升，而這是一個任重道遠的歷程。

（文章來源：上海證券報）

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