繼年初天量社融之后，社融總量再次超預期改善，寬信用逐步接棒寬貨幣。當前中美經濟和政策周期錯位的背景下，隨著國內穩(wěn)增長政策效果初顯，經濟復蘇預期不斷強化，A股對全球資本的吸引力反而有所提升，當前國內以信用擴張為核心的經濟復蘇進程是影響A股的決定性變量。

把握穩(wěn)增長主線及疫后修復機會

本周A股在美聯儲大幅加息全球股指普遍回調的背景下，繼續(xù)放量上漲走出獨立行情。其中創(chuàng)業(yè)板指領漲兩市，周漲幅高達3.94%，上證指數周內一度突破半年均線，市場交投情緒持續(xù)回升，連續(xù)兩周日均成交額突破萬億規(guī)模。

宏觀經濟層面，隨著國內穩(wěn)增長政策效果逐漸顯現，經濟復蘇預期不斷強化，5月經濟數據多數迎來邊際改善。其中，規(guī)模以上工業(yè)增加值當月同比增速轉正，較前月抬升 3.6 個百分點。社會消費品零售總額當月同比 -6.7% ，較前月抬升 4.4 個百分點。當前正處于信用擴張初期， 5 月社融總量超預期改善，而中長期貸款增速仍未見拐點。從歷史數據來看，信用擴張前期社融總量的改善往往伴隨著結構不佳的問題，但是隨著寬信用逐步復蘇，后續(xù)代表經濟預期的中長期貸款增速持續(xù)回升，屆時社融總量和結構的相繼改善有望助力市場迎來反轉行情。

微觀流動性層面，本周北上資金繼續(xù)加倉 A 股， 6 月份以來已合計凈流入約 587 億元，周三單日凈流入超百億。在經歷近2個月的持續(xù)反彈之后，市場情緒從修復逐漸走向高漲，交投回暖、杠桿資金入場，共同推動了流動性的邊際改善。而國內經濟復蘇預期不斷強化， A 股自 4 月底就開啟了“獨立行情”，加上人民幣已過快速貶值階段，國內資產近期的“避險”屬性對外資的吸引力進一步提升。

中長期來看，經濟復蘇、內生信用擴張是決定性因素，當前繼年初天量社融之后，社融總量再次超預期改善，寬信用逐步接棒寬貨幣，五月份開始回升社融總量超預期增長。下半年海外貨幣政策持續(xù)收緊或通過經濟外溢、資本流動和降低投資者風險偏好對A股產生擾動。但在當前中美經濟和政策周期錯位的背景下，隨著國內穩(wěn)增長政策效果初顯，經濟復蘇預期不斷強化，A股對全球資本的吸引力反而有所提升。我們認為國內以信用擴張為核心的經濟復蘇進程是影響A股的決定性變量。

在“以我為主”的基本框架下，我們建議關注兩條投資主線：

1)有望充分受益于疫后經濟修復和寬信用擴張的大消費、大金融板塊。本周低估值的板塊和個股有所表現，市場主力資金有高低切換的跡象，如北上資金持續(xù)回流食品飲料、醫(yī)藥生物等大消費以及估值較低的大金融板塊。后續(xù)隨著信用擴張有望加速，疫后消費逐漸回暖，重點關注估值較低，業(yè)績突出的大金融、大消費板塊中優(yōu)質標的個股。

2)流動性寬松環(huán)境下，成長股既有較強業(yè)績兌現確定性，又有望受益于科技周期。5月經濟數據大都迎來邊際改善，但是整體仍處于較低的基數水平，在當前實體經濟中資金需求弱于供給，企業(yè)及居民未來預期仍待進一步改善的背景下，穩(wěn)增長主線中長期仍將扮演重要的角色。其中新基建因具有較強的成長屬性，在政策支持力度不斷加碼下有望貢獻較大增量。

一、信用擴張一階導確認，后市怎么走?

社融通常是經濟復蘇的先行指標，近期該指標提示出現了一定的積極信號。

本輪流動性寬松始自去年底，為了應對經濟的下行壓力，寬貨幣+寬信用的政策逐步發(fā)力。當前繼年初天量社融之后，社融總量再次超預期改善，寬信用逐步接棒寬貨幣。五月份社融總量超預期增長。5月，新增社融2.79萬億元，新增人民幣貸款1.89萬億元，較上月總量已有所回升，分項來看，短期票據融資和政府債券貢獻了主要增量，實體經濟對于資金的需求仍顯疲軟，結構問題仍待進一步改善。

縱觀歷史，寬貨幣到寬信用的傳導過程中，前期總量的改善往往伴隨著結構不佳的問題，但是隨著寬信用逐漸深入，結構性的問題將有顯著改善，因此，當前雖仍處于信用擴張初期，但社融傳遞出的積極信號值得投資者重視。

通過復盤寬信用周期中兩個核心指標社融總量與企業(yè)中長期貸款的情況總結出以下規(guī)律：

(1)信用擴張初期，社融總量改善往往領先于企業(yè)中長期貸款，社融是經濟復蘇的領先指標。

(2)當市場處于階段性底部時，社融總量的顯著改善(增速由負轉正)，流動性的邊際改善使得市場出現了修復行情(圖3標紅)。背后的邏輯來看，往往領先指標的改善會強化投資者對經濟改善的預期，此時基于投資者“提前布局”的心理預期，市場短期往往會迎來持續(xù)反彈。

(3)待中長期貸款趨勢性回暖時，市場往往在盈利修復預期下迎來反轉行情。最終市場能否迎來反轉行情還需要經濟數據的驗證，若預期被證偽，市場往往出現震蕩調整。

(一)寬信用總量改善第一步確認，下一步結構如何改善?

從供需兩端看寬信用的傳導效果及結構改善：供給端，一是流動性充裕，二是銀行放貸的意愿;需求端，主要取決于企業(yè)和居民部門的中長期融資需求。

當前國內剩余流動性較為充裕，從社融和M2的剪刀差來看，5月國內社融總量超預期，而在寬貨幣政策支持下，M2則實現更快增長，寬松的流動性是支撐信用擴張、結構改善的基礎。

需求端，雖然當前企業(yè)的融資意愿并不強，但5月份工業(yè)增加值、社會消費品零售總額以及固定資產投資等數據均迎來邊際改善，企業(yè)的融資需求取決于對未來經濟預期和融資成本，我們預計在穩(wěn)增長政策逐步落地顯效疊加疫后復工復產提速，對經濟預期最差的時刻已經過去，寬信用總量改善確認，結構改善初見端倪，寬信用向實體經濟的傳導有望加速。

(二)寬信用總量到結構改善，市場怎么走?

我們復盤2014年以來市場處于底部區(qū)域時，信用擴張一階導確認(總量改善)，二階導改善(結構改善)決定市場趨勢：

2015年10月份開始，社融增速(六個月移動平均)轉正，此時市場超跌企穩(wěn)后持續(xù)反彈，但是隨著中長期貸款增速繼續(xù)下降，市場再次調整，之后隨著二者增速持續(xù)企穩(wěn)回升，市場迎來大級別上漲行情。

同樣的傳導邏輯在2019年初再次演繹，當前社融增速(六個月移動平均)再次轉正，市場企穩(wěn)后迎來第一波反彈，但是中長期貸款增速(六個月移動平均)仍處于零軸以下，如果后者再次下探或者維持低位，市場仍可能繼續(xù)承壓，但是如果6月/7月份數據明顯改善的話，市場就有可能迎來反轉行情。

從市場風格指數來看，在寬信用擴張初期，社融總量改善階段以中證1000、創(chuàng)業(yè)板指為代表的中小盤成長股表現占優(yōu)，成長和消費風格領漲兩市;當結構改善不及預期，市場再次進入震蕩回調階段時，以滬深300為代表的大盤藍籌股、消費和金融風格、以及績優(yōu)、低估值風格表現相對抗跌。本次市場持續(xù)反彈已近兩個月時間，成長板塊領漲，由于宏觀經濟數據披露具有一定的滯后性，在數據真空期間市場有望繼續(xù)延續(xù)之前較強的預期。

二、本周市場回顧

本周全球大類資產表現相對分化：股市層面，受美聯儲大幅加息影響，主要經濟體股指普遍回調，而A股走出獨立行情。其中創(chuàng)業(yè)板指領漲，漲幅為3.94%。大宗商品層面，國際沖突繼續(xù)擾動能源和糧食供給，玉米/小麥本周繼續(xù)上漲，NYMEX天然氣和NYMEX原油在經歷前期大幅上漲后本周出現小幅回調。

國內市場方面，本周A股在全球市場普遍回調背景下走出獨立行情，延續(xù)自4月底以來的上漲趨勢，連續(xù)兩周日均成交額突破萬億，交投活躍度較高。其中創(chuàng)業(yè)板指領漲，漲幅為3.94%，科創(chuàng)50指數小幅回調，跌幅為0.98%，其余主要指數均呈現出不同幅度上漲。

近一個月以來，市場呈現普漲行情，其中周期和成長風格領漲;本周消費和成長風格表現亮眼，穩(wěn)定風格表現不佳。

本周板塊表現相對分化，美容護理、農林牧漁、家用電器、電氣設備、汽車等領漲，煤炭、石油石化、鋼鐵等周期板塊領跌。

北上資金本周繼續(xù)大幅凈流入A股。近三周凈流入額分別為253億、368億和174億元，美聯儲宣布大幅加息75BP后兩個交易日，北上分別凈流入45億元和92億。

近一個月以來北上資金持續(xù)加倉A股，凈流入額居前的有食品飲料、電力設備、銀行以及基礎化工板塊;本周北上資金繼續(xù)加倉食品飲料、醫(yī)藥生物和銀行板塊。

三、大勢研判

本周A股在美聯儲大幅加息全球股指普遍回調的背景下，繼續(xù)放量上漲走出獨立行情。其中創(chuàng)業(yè)板指領漲兩市，周漲幅高達3.94%，上證指數周內一度突破半年均線，市場交投情緒持續(xù)回升，連續(xù)兩周日均成交額突破萬億規(guī)模。

宏觀經濟層面，隨著國內穩(wěn)增長政策效果逐漸顯現，經濟復蘇預期不斷強化，5月經濟數據多數迎來邊際改善。其中，規(guī)模以上工業(yè)增加值當月同比增速轉正，較前月抬升3.6個百分點。社會消費品零售總額當月同比-6.7%，較前月抬升4.4個百分點。當前正處于信用擴張初期，5月社融總量超預期改善，而中長期貸款增速仍未見拐點。從歷史數據來看，信用擴張前期社融總量的改善往往伴隨著結構不佳的問題，但是隨著寬信用逐步復蘇，后續(xù)代表經濟預期的中長期貸款增速持續(xù)回升，屆時社融總量和結構的相繼改善有望助力市場迎來反轉行情。

微觀流動性層面，本周北上資金繼續(xù)加倉A股，6月份以來已合計凈流入約587億元，周三單日凈流入超百億。在經歷近2個月的持續(xù)反彈之后，市場情緒從修復逐漸走向高漲，交投回暖、杠桿資金入場，共同推動了流動性的邊際改善。而國內經濟復蘇預期不斷強化，A股自4月底就開啟了“獨立行情”，加上人民幣已過快速貶值階段，國內資產近期的“避險”屬性對外資的吸引力進一步提升。

中長期來看，經濟復蘇、內生信用擴張是決定性因素，當前繼年初天量社融之后，社融總量再次超預期改善，寬信用逐步接棒寬貨幣，五月份開始回升社融總量超預期增長。下半年海外貨幣政策持續(xù)收緊或通過經濟外溢、資本流動和降低投資者風險偏好對A股產生擾動。但在當前中美經濟和政策周期錯位的背景下，隨著國內穩(wěn)增長政策效果初顯，經濟復蘇預期不斷強化，A股對全球資本的吸引力反而有所提升。我們認為國內以信用擴張為核心的經濟復蘇進程是影響A股的決定性變量。

在“以我為主”的基本框架下，我們建議關注兩條投資主線：

1)有望充分受益于疫后經濟修復和寬信用擴張的大消費、大金融板塊。本周低估值的板塊和個股有所表現，市場主力資金有高低切換的跡象，如北上資金持續(xù)回流食品飲料、醫(yī)藥生物等大消費以及估值較低的大金融板塊。后續(xù)隨著信用擴張有望加速，疫后消費逐漸回暖，重點關注估值較低，業(yè)績突出的大金融、大消費板塊中優(yōu)質標的個股。

2)流動性寬松環(huán)境下，成長股既有較強業(yè)績兌現確定性，又有望受益于科技周期。5月經濟數據大都迎來邊際改善，但是整體仍處于較低的基數水平，在當前實體經濟中資金需求弱于供給，企業(yè)及居民未來預期仍待進一步改善的背景下，穩(wěn)增長主線中長期仍將扮演重要的角色。其中新基建因具有較強的成長屬性，在政策支持力度不斷加碼下有望貢獻較大增量。

四、近期重要事件一覽

關鍵詞： 寬信用逐步接棒寬貨幣 經濟復蘇進程 經濟復蘇 5月經濟數據