21世紀經濟報道記者 吳斌 上海報道

隨著美國銀行業危機持續發酵，美國商業地產風險成為全球矚目的焦點。

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4月底，巴菲特“黃金搭檔”芒格直白地表示，美國商業地產市場正在醞釀一場風暴，隨著房地產價格下跌，美國銀行正“充斥著不良貸款”。

在5月6日伯克希爾哈撒韋股東大會上，巴菲特也提醒，在美國和其他一些國家，商業地產問題可能會非常大，“情況比較負面，但是我們會度過這場危機”。芒格則表示，伯克希爾從未在商業地產上表現活躍，預計不會受到巨大影響，但美國和全球其他地方的市中心空心化將是“相當突出和令人不快的”。

國金證券首席經濟學家趙偉對記者分析稱，美聯儲等金融監管機構采取的“滅火”措施，短期內有效防止了金融風險的傳染，但卻無法阻止套利動機引起的存款搬家行為，更無法扭轉商業銀行緊信用的趨勢。對于利率風險和商業地產風險，美聯儲可“作為”的空間更為有限。隨著美聯儲加息周期接近尾聲，利率風險或趨于下行，未來更需關注中小銀行-商業地產風險的傳染。

平安證券首席經濟學家鐘正生告訴記者，從相關指標來看，當前美國商業地產市場確實開始出現轉弱的跡象。美國商業地產空置率上升，貸款違約率也低位回升，美國商業地產投資可能還會受到企業資本開支下滑的拖累。

美國商業地產會成為下一次危機的爆點嗎？

美國商業地產“屋漏偏逢連夜雨”

美國商業地產過去曾擁有過輝煌時刻。根據MSCI Real Assets的數據，從1993年底到2022年中，美國商業房地產價格上漲了近四倍，輕松超過了通脹。

但近年來，遠程工作和電子商務的興起削弱了對辦公和零售空間的需求，屋漏偏逢連夜雨，利率的突然飆升也導致了房地產價格下降，讓美國商業地產面臨巨大壓力。商業地產是典型的利率敏感型資產，抵押貸款利率大多由長端美債利率加成而得。

趙偉分析稱，美國商業地產以辦公、商場、酒店等為主，企業是商業地產的主要使用群體。需求端，美國企業現金流、收入預期持續下降，杠桿率偏高，現場辦公需求遠未恢復，持續壓制商業地產的新增需求。供給端，疫情以來美國商業地產供給增速偏高，空置率上升。

“很多房地產領域的‘狀態’都不再那么好了，我們有很多問題重重的辦公樓，很多問題重重的購物中心，還有很多問題重重的其他房產，外面正‘哀鴻遍野’。”芒格指出，銀行已經在減少對商業開發商的貸款，“與六個月前相比，全美每家銀行現在都收緊了房地產貸款，它們似乎都面臨著大麻煩。”

如今的形勢已經十分嚴峻，房地產投資公司Fundrise首席執行官Ben Miller表示，新技術及人們生活、工作方式的變化正在威脅著許多房東。多年來，零售商一直在努力應對電子商務的崛起，電子商務壓低了店面的價值，并對全美各地的購物中心構成威脅。瑞銀集團預測，今年全美范圍內關閉的商店數量會明顯增加，預計美國約有5萬家零售商店將在未來五年內關閉。

寫字樓成“風暴中心”

實際上，并非所有的商業地產都岌岌可危，數據中心和倉庫正從電子商務和遠程工作中受益，而寫字樓則成了“風暴中心”。

遠程工作越來越受歡迎，也意味著辦公室將比疫情前空得多。根據美國最大的商業房地產數據服務商CoStar Group Inc.的統計，今年第一季度美國寫字樓空置率達到12.9%，創下紀錄新高，超過了2008年金融危機期間的空置率峰值。

CoStar數據還顯示，目前平均每位辦公室職員的占用空間比2015年低12%，這表明企業租戶在續簽辦公室租約時可能希望減少空間。

趙偉認為，由于空置率較高，寫字樓是最脆弱的環節，疫情讓線上辦公模式得以流行。就債權人而言，商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）和中小銀行的脆弱性相對較高。當下，美國商業地產貸款的違約率已經開始上行，雖然絕對水平仍處于歷史較低位區間，但地產價格的下降和經濟增長壓力還將繼續反映在違約率等數據上。

從債務到期規模來看，2023年寫字樓債務到期規模約7280億美元（占貸款總額的16%），另有6590億美元（占貸款總額的16%）將于2024年到期。在美聯儲維持高利率的期間，地產企業的再融資條件明顯惡化，違約風險或仍處于上行通道。

居外IQI集團聯合創始人兼CEO卡希夫·安薩里（Kashif Ansari）對21世紀經濟報道記者分析稱，商業地產中遇到麻煩的主要是寫字樓。低配置的寫字樓將被賦予新的使命，銀行會回收這些不再適應目前情況以及不再符合節能減排條件的寫字樓，并低價出售。接盤的新投資人會把這些物業轉型成其他用途的商業地產，里面也可能包括一定數量的辦公空間。而高端寫字樓反而會變得更加緊俏，各大公司也試圖用這些高級辦公室來吸引員工回來上班。

安薩里感嘆，在美國，有人在談論“寫字樓末日”，還有人悲觀認為2008年金融危機會再現。其實，寫字樓在銀行資產中的占比并沒有住宅那么高，而銀行給寫字樓的貸款比例，也要比住宅更加嚴格。

商業地產暫不足以引發系統性金融危機

近期美國銀行業危機進一步加劇了商業地產的壓力。

在股東大會上，巴菲特表示，如果人們擔心銀行存款的安全，經濟就無法運行。盡管聯邦存款保險公司為所有存款支付100%的保險，但仍無法緩解人們的擔憂，“這是不應該發生的，政治家、機構和媒體在傳遞信息方面做得非常糟糕”。

巴菲特直言，“恐慌”是困擾美國銀行業的一個由來已久的問題，恐慌是會傳染的。美國銀行的倒閉潮并未結束，未來可能會有更多銀行倒閉，但在銀行存款的儲戶不會蒙受損失。巴菲特認為，美國公眾對銀行業的困惑可能比以往任何時候都要嚴重，這會產生一定后果。然而，眼下沒有人知道這些后果是什么。

隨著商業銀行信貸標準的收緊和美國經濟增速的放緩，美國地產部門承壓，這也是銀行脆弱性的重要來源。

趙偉分析稱，抵押貸款的脆弱環節主要分布在中小銀行和商業地產鏈條，而非大銀行-住宅地產鏈條。2007-2009年金融危機之后，美國居民部門儲蓄率持續提升，杠桿率持續下降，住宅貸款在銀行抵押貸款中的比重持續下降，所以，“居民部分-住宅地產-大銀行”鏈條較為穩健。

與住宅地產不同的是，商業地產整體上是擴張的。銀行業是商業地產最主要的融資來源，銀行貸款占商業地產債務資金比重達52%。其中，小銀行約占商業地產抵押貸款的三分之二，大銀行占三分之一。與之相反，大銀行在住宅地產、工商業貸款、消費貸款等方面都占主導地位。

從債務視角來看，小型銀行對商業地產的風險敞口更大，現金儲備也明顯回落。商業地產的潛在風險可能會傳導至銀行業，小型銀行受影響可能更大。

盡管短期內困境可能會加劇，但美國房地產出現系統性債務風險的可能性較低。趙偉表示，與金融危機時期不同，當前抵押貸款支持證券（MBS）市場優級占比更高，房貸主要集中在評級更高的申請人中，拖欠率、違約率等均較低，出現債務系統性風險的可能性較低。

鐘正生也認為，當前美國商業地產壓力不足以引發系統性金融危機。美國商業地產市場承壓更多是面對美聯儲緊縮的“正常反應”，并非主要因為商業地產行業本身的脆弱性。從橫向比較看，與住宅市場相比，新冠疫情后商業地產價格并未過度上漲，且當前已基本回落至疫情前水平。從縱向比較看，當前美國商業地產市場基本面表現仍強于全球金融危機前。

此外，從傳導路徑看，當前商業地產貸款在銀行資產負債表中的占比相對有限。全球金融危機后美國對CMBS等商業地產金融衍生品的監管更加嚴格，當前美國CMBS市場規模遠低于個人住房抵押貸款資產支持證券（RMBS）。美聯儲政策以及市場的“自我調節”機制也正在起效，美聯儲通過貼現窗口以及新設立的銀行定期融資計劃（BTFP）向市場注入了大量流動性，明顯緩解了中小銀行的壓力。

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