文 / 一燈

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出品 / 節點資本組

2022年，對于寧德時代而言，無疑是轉折一年。

新能源汽車下游市場經歷起承轉合。從疫情封控供應鏈受阻，到解封后消費需求爆發，再到市場銷量整體增速放緩，車企之間出現二八分化，下游市場的局勢開始變得撲朔迷離。

上游鋰業繼續烈火烹油。作為新能源動力電池最為重要的原材料，鋰的價格一直居高不下，蠶食著以寧德時代為代表的中游鋰電池廠商們的利潤。與此同時，億緯鋰能、中航鋰電、欣旺達等二三線動力電池廠商市場份額不斷擴大，逐漸對寧德時代的市場地位形成一定威脅。

可以說，2022年的寧德時代，其實面臨著毛利率與市場占有率雙雙收窄的挑戰。這些反映在資本市場上，寧德時代的股價在2022年整體下跌了約33%。

但新能源汽車市場日新月異。此前一直在高位的鋰價，終于在2022年年末出現下跌。下游新能源汽車市場競爭格局惡化，各廠商紛紛開啟價格戰。寧德時代乘勢推出聲勢浩大的“鋰礦返利”計劃，通過鎖定下游車企，以期鞏固自身在行業中的地位。

對寧德時代而言，來自鋰價的成本壓力逐漸減小，但與此同時，最為快速的增長期也正在流逝，“寧王”必須拿出更多絕招證明自己為何為鋰電池之王。

毛利率回升，寧王終于松了一口氣

日前，寧德時代公布其2022年業績。年報顯示，去年公司實現營收達到3286億元，較上年同期增長152.07%；歸母凈利潤為307億元，較上年同期增長92.89%。無論是營收還是歸母凈利潤，寧德時代依舊保持了2021年高漲的態勢。

寧德時代在營業收入上的高增長，主要得益于新能源動力電池裝機量的大增。韓國研究機構SNE Research數據顯示，2022年全球動力電池裝機量約為517.9Gwh，同比上升71.8%。其中，寧德時代憑借191.6GWh的裝機量蟬聯全球第一，較上年99.5%的裝機量增長92.5%，市場份額也從33%提升至37%。

數據來源：北極星能源網

寧德時代在營業收入上的高增速，并沒有讓市場過分興奮?；谛履茉雌嚾ツ甑幕馃岢潭?，市場對于寧德時代的營收表現早有預期。反倒是此前最被詬病的盈利能力得以修復，讓寧德時代松了一口氣。

公司全年毛利率為20.25%，較上年同期降低5.03個百分點。過去幾年，寧德時代的毛利率一直處于下滑趨勢中。從2017年至2021年，公司的毛利率分別為36.29%、32.79%、29.06%、27.76%、26.68%。對比可見，寧德時代在2022年的毛利率降幅已然是過去五年中最大的。

去年上游鋰價依舊高企，給中游鋰電池廠商帶來不小的壓力，縱使議價能力強的寧德時代也難以獨善其身。與此同時，隨著下游新能源汽車銷量不斷走高，中游鋰電池廠商們紛紛開始跑馬圈地擴張產能，由此帶來了銷售費用、管理費用和研發費用等成本的快速增長，進一步壓縮公司的凈利率。

出乎意料的是，寧德時代的盈利水平整體低開高走。具體來看，去年Q4成為寧德時代盈利能力出現好轉的關鍵。該季度，寧德時代實現營收1182.5億元，同比增長107%，環比則增長21%；實現歸母凈利潤為131.4億元，同比增長61%，環比則增長39%。

寧德時代Q4盈利水平改善，則主要得益于毛利率的提升。該季度，公司實現毛利率22.57%，雖然較上年同期減少2.1個百分點，環比則增加3.29個百分點?；仡檶幍聲r代過去三年的毛利率，2019年至2020年兩年間毛利率相對平穩，而2022年Q1公司的毛利率一度跌至14.5%?？梢哉f，隨后三個季度，寧德時代都在努力保住毛利率。

2022年，寧德時代的應收賬款與票據為614.9億元，同比增長69.37%；應付賬款與票據為2208億元，同比增長94.37%。寧德時代的應收賬款與票據依舊小于應付賬款與票據，且前者增幅不及后者。合同負債方面，寧德時代實現224.4億元，同比增長94.45%。

綜合來看，寧德時代對產業鏈上下游的議價能力依舊很強，手上也并不缺訂單。曾有媒體報道，寧德時代對于吉利等一起成立合資公司的企業會要求預付款，對于未建立合資公司的企業如蔚來等，則會事先要求準備一個預付款池，在池子里按需扣款。

正因為在行業內的強勢地位，寧德時代還能夠采用價格聯動機制，即將中游鋰電池的價格與上游鋰價掛鉤，把上游鋰價上漲的壓力傳導給下游新能源車企，以應對鋰電池廠商們都遇到的毛利率收縮難題。

鋰礦返利，新一輪價格戰開啟？

如果說2022年的寧德時代著重保毛利率，2023年的寧德時代則開始將重心轉移至市場占有率上。

今年2月，據相關媒體透露，寧德時代正面向下游整車廠商們推出一項“鋰礦返利”計劃。這一計劃的核心內容是，在未來三年，寧德時代為下游車企提供的一部分動力電池的碳酸鋰價格以20萬元/噸結算。簽署該項計劃的車企，則需要將自身約80%的采購量交給寧德時代。該項計劃主要面向包括理想、蔚來、極氪等戰略客戶。

簡而言之，寧德時代正在對下游車企采取以價換量的策略，哪怕這樣的策略極大概率將犧牲掉公司此前頗為看重的毛利率。

要知道，“寧王”此前在一眾整車廠商面前，為了堅守自身的利潤空間，更多的是扮演一毛不拔的“鐵公雞”角色。不少車企都曾表露過對寧德時代的不滿，比如去年在世界動力電池大會上公然抱怨“給寧德時代打工”的廣汽集團董事長曾慶洪。

不可否認的是，占整車成本可達到40%的鋰電池，確實擠占了不少整車廠商們的利潤。2022年，“蔚小理”三家新勢力的毛利率分別為10.4%、11.5%、19.4%，在扣除掉營銷費用等三費開支后，“蔚小理”基本上是賣一輛虧一輛。

眼見寧德時代如此強勢，下游一眾新能源車企們紛紛開始自謀出路，要么積極尋求二供（第二供應商），要么自己親自下場造電池，以減輕對寧德時代的依賴。

去年2月，一則鋰電池廠商的增資消息，引發行業內不小關注。欣旺達官宣完成24.3億元增資，增資股東中，“蔚小理”三家造車新勢力齊齊上線。此外，國軒高科、億緯鋰能、蜂巢能源、中航鋰電等第二梯隊等鋰電池廠商在去年紛紛成為整車車企的二供。苦寧王久矣的蔚來干脆在去年10月成立蔚來電池科技（安徽）有限公司，自主研發電池。

除上述獲得二供機會的鋰電池廠商外，比亞迪電池也憑借著自產自銷的一體化優勢，開始對寧德時代的市場份額造成沖擊。中國汽車動力電池產業創新數據顯示，2022年，寧德時代在國內的市場占有率為48.2%，較去年同期下滑3.9個百分點。截至今年2月，寧德時代的市場占有率繼續下滑至43.76%。

事實上，寧德時代在2022年正經歷毛利率與市占率縮小的雙重夾擊，今年的策略轉變則主要受兩大契機影響。

一方面，上游鋰價開始松動，讓寧德時代有了對下游降價的底氣。

經過兩年的全球產能擴張，上游鋰礦鋰鹽資源逐漸跟上下游需求，曾經高不可攀的鋰價在去年終于下滑。去年12月，國內電池級碳酸鋰現貨與氫氧化鋰現貨價格一度高達約60萬元/噸，截至3月22日，前者已經降至28.8萬元/噸；后者則降至37.65萬元/噸，其中電池級碳酸鋰價格已經接近腰斬。

數據來源：生意社

寧德時代在“鋰礦返利”計劃中將部分動力電池碳酸鋰價格以20萬元/噸結算，便是預估上游鋰價有大幅下降空間。

另一方面，國內新能源汽車銷量整體增速開始放緩，寧德時代需要放棄此前的強勢地位為下游讓利以此保住銷量。

乘聯會數據顯示，今年1月，新能源乘用車零售銷量為33.2萬輛，同比下降6.3%，環比下降48.3%。新能源補貼退坡影響頗大。2月數據有所好轉，新能源乘用車國內零售銷量達到 43.9萬輛，同比增長61.0%，環比增長32.8%。

但值得注意的是，乘聯會同時發布今年2月國內新能源車的滲透率已經達到31.6%。一般而言，20%的滲透率往往意味著一個新興行業增速變化的分界線。年初特斯拉大幅降價引發車企之間進行價格內卷，更多是在存量上互相搶奪市場份額，并未對整體銷量有大刺激作用。

如今，寧德時代甩出“鋰礦返利”殺手锏，試圖用低價穩固下游銷量，也勢必會對其他二線鋰電池廠商造成沖擊。事實上，在寧德時代宣布這一計劃后，蜂巢能源便緊跟其后宣布降價10%。隨著上游鋰價大幅跌落，下游銷量增速又不復往常，中游鋰電池廠商為爭奪市場份額陷入一輪價格戰已經是板上釘釘。

周期困頓，寧德時代手里還有幾張牌?

過去兩年，新能源產業的火爆，往往會讓人忽略，這其實也是一個強周期行業。強勁的市場需求疊加中上游產能不足，引發了一場大規模的供需錯配，進而吸引無數資本涌入，造就了一場轟轟烈烈的產能大擴張。

一旦上游產能跟上，下游需求又放緩，供過于求的情況下，整個產業鏈的市場競爭格局也勢必將惡化。2022年，新能源ETF累計跌幅已經超過26%，二級市場對于新能源的看法也趨向于悲觀。

沒有行業的beta，個股的alpha能夠支撐“寧王”走多遠還是未知數。但不可否認的是，寧德時代成為當今的鋰電池之王，有其過人之處。比如在當年押注成本更低能量密度更高的磷酸鐵鋰電池，又順勢綁定了特斯拉這個大客戶借助其銷量起飛。

在鋰電池廠商競爭格局惡化顯現出端倪時，寧德時代也著手進行了一些準備，對上下游進行投資，通過一體化來緩解這種由周期帶來的困局。

此前，為了保障上游原材料的穩定供應，寧德時代對上游正負極、電解液、隔膜等均參與布局，同時還參與更加源頭的鋰礦、鈷礦、鎳礦等投資。甚至在上游設備的投資股東中也能看到寧德時代的身影，目前寧德時代便擁有先導智能7.29%的股份。

在下游新能源車企方面，寧德時代則投資了哪吒汽車、阿維塔、極氪、北汽藍谷等。對于新能源汽車配件領域也有涉足，先后投資了上海拿森、國創中心、卡睿創新等。

不過，一體化路線也并非只有寧德時代在走。作為寧德時代頭號客戶的特斯拉，目前正在往上游拓展自研4680圓柱電池。其他二線鋰電廠商如欣旺達等也是一名投資大戶。說白了，這條產業鏈上誰都不想被彼此拿捏。

某種程度上，鋰電行業與光伏行業很像，降本增效始終是第一要義。當技術突破不是實現降本增效的手段后，最后就會淪為拼價格、拼產能的內卷把戲。這個過程中，輸家可能會被掃地出局，而贏家也必須忍受著殺敵一千自損八百的煎熬。

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