核心觀點(diǎn)

一、受出口減速下工業(yè)生產(chǎn)走弱影響，5月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速邊際有所放緩;但PPI價(jià)格大幅攀升、企業(yè)單位成本下降，共致工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速仍保持在20%以上的高位。

二、分行業(yè)看，價(jià)格分化驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)加速向上游行業(yè)集中。如受年內(nèi)采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI增速大幅超過(guò)全部工業(yè)PPI增速影響，1-5月份上述兩行業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)利潤(rùn)的比重達(dá)到40%，較1-4月份提高1.2個(gè)百分點(diǎn);同期中游裝備制造業(yè)成本需求兩端承壓，利潤(rùn)增速已較年初回落一半以上，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)增速有所加快，主因本月醫(yī)藥行業(yè)利潤(rùn)高增和出行相關(guān)消費(fèi)有所改善。

三、預(yù)計(jì)三季度工業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，但增速或邊際放緩。一是預(yù)計(jì)PPI大概率繼續(xù)沖高后維持高位震蕩，對(duì)工業(yè)利潤(rùn)形成較強(qiáng)支撐。二是中下游企業(yè)和中小企業(yè)成本壓力不斷加大，利潤(rùn)空間受到擠壓;加之國(guó)內(nèi)貨幣退潮、國(guó)外供需缺口彌合下需求端面臨走弱壓力，不支持利潤(rùn)增速繼續(xù)大幅走高。

四、受?chē)?guó)內(nèi)貨幣退潮影響，國(guó)企加杠桿步伐持續(xù)放緩;同時(shí)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速如期回升，預(yù)計(jì)PPI維持高位下企業(yè)將繼續(xù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。

事件：2021年1-5月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額34247.4億元，同比增長(zhǎng)83.4%，兩年平均增長(zhǎng)21.7%，為近年來(lái)同期較高水平;從邊際變化看，5月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速為20.2%，比4月份小幅回落2.3個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖1)，企業(yè)利潤(rùn)改善勢(shì)頭有所放緩，但仍保持較快增長(zhǎng)。

文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì) 胡文艷

正文

一、量減、價(jià)升、成本降，漲價(jià)是利潤(rùn)維持高增的主因

一是量的方面，受出口放緩和原材料成本上升影響，工業(yè)生產(chǎn)邊際有所走弱，不利于盈利大幅攀升。如5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增速為6.6%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。

二是價(jià)格方面，受益于國(guó)際大宗商品價(jià)格尤其是原油價(jià)格持續(xù)攀升，5月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)(PPI)和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)9.0%、12%，較4月份分別繼續(xù)大幅提高2.2和2.9個(gè)百分點(diǎn)，是支撐工業(yè)利潤(rùn)保持高增的最主要原因(見(jiàn)圖2)。

三是成本方面，受益產(chǎn)銷(xiāo)雙旺和上游盈利能力改善，工業(yè)企業(yè)單位成本繼續(xù)下降。如5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本同比減少0.75元，環(huán)比也降低0.29元。其中，受益大宗商品價(jià)格上漲，上游行業(yè)的盈利能力和單位成本改善尤為突出，如采礦業(yè)和原材料制造業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本分別同比減少12.76和1.99元。

二、價(jià)格分化驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)加速向上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)集中

一是從三大門(mén)類(lèi)看，采礦業(yè)和制造業(yè)是工業(yè)利潤(rùn)保持高增的主要支撐(見(jiàn)圖3)。1-5月份制造業(yè)、采礦業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速分別為24.3%、15.2%和3.7%，制造業(yè)增速高于全部工業(yè)2.6個(gè)百分點(diǎn)，采礦業(yè)增速比1-4月加快0.6個(gè)百分點(diǎn)。

二是從制造業(yè)內(nèi)部利潤(rùn)增速看，上游維持高增、下游增長(zhǎng)加快，中游受到明顯擠壓。其一，在國(guó)內(nèi)外需求持續(xù)回暖和大宗商品價(jià)格上漲等因素帶動(dòng)下，5月份原材料制造業(yè)利潤(rùn)兩年平均增長(zhǎng)32.0%，增速比規(guī)模以上工業(yè)高11.8個(gè)百分點(diǎn)，仍是帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)盈利較快增長(zhǎng)的主力;其二受需求端出口邊際走弱和成本端原材料上漲影響，本月多數(shù)中游行業(yè)利潤(rùn)增速均放緩，1-5月中游裝備制造業(yè)兩年平均增速較1-4月回落2.2個(gè)百分點(diǎn)至21%，已連續(xù)三個(gè)月回落，較年內(nèi)高點(diǎn)的降幅已超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖4)。其三，受益于醫(yī)藥行業(yè)利潤(rùn)高增與服務(wù)消費(fèi)持續(xù)改善，本月消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯加快，如5月份下游消費(fèi)品制造業(yè)兩年平均增長(zhǎng)32%，比4月大幅加快11.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，受新冠疫苗、檢測(cè)試劑等防疫抗疫物資需求旺盛帶動(dòng)，5月份醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)兩年平均增長(zhǎng)50.9%，比4月份加快12.5個(gè)百分點(diǎn)，是主要貢獻(xiàn)力量;此外本月紡織服裝、文教體育等與出行相關(guān)的消費(fèi)品行業(yè)利潤(rùn)增速也有所加快。

三是價(jià)格分化是驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)加速向上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)集中的主因。今年以來(lái)國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)加速向上游集中，如1-5月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重達(dá)到40%，較1-4月份提高1.2個(gè)百分點(diǎn)，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2017、2018年的高點(diǎn)(見(jiàn)圖5)。究其緣由，價(jià)格大幅分化或是導(dǎo)致企業(yè)盈利不平衡的主因。如歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，國(guó)內(nèi)采礦業(yè)、原材料制造業(yè)、裝備制造業(yè)和消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)走勢(shì)，分別與采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)和生活資料工業(yè)PPI價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)(見(jiàn)圖7-8)。5月份采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI分別同比增長(zhǎng)36.4%、18.8%，分別高出全部工業(yè)PPI增速27.4和9.8個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖6)，導(dǎo)致工業(yè)利潤(rùn)加速向上述兩個(gè)行業(yè)集中;同期加工工業(yè)PPI增速低于全部工業(yè)PPI增速，生活資料PPI持續(xù)低迷、維持在0附近，則帶來(lái)中下游制造業(yè)利潤(rùn)占比持續(xù)回落。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)持續(xù)領(lǐng)跑。如根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，1-5月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速仍在30%以上，比1-4月份有所加快，高于同期全部工業(yè)10個(gè)百分點(diǎn)以上(見(jiàn)圖10)。

三、預(yù)計(jì)三季度工業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，但增速或邊際放緩

一方面，拉長(zhǎng)的全球商品需求修復(fù)周期和受限的供給能力，導(dǎo)致本輪大宗商品周期持續(xù)時(shí)間偏長(zhǎng)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)PPI大概率繼續(xù)沖高后維持高位震蕩，加上服務(wù)業(yè)消費(fèi)和制造業(yè)投資繼續(xù)修復(fù)，均對(duì)工業(yè)利潤(rùn)形成較強(qiáng)支撐。另一方面，受原材料漲價(jià)影響，中下游企業(yè)利潤(rùn)空間受到擠壓;加之全球產(chǎn)能逐步修復(fù)下我國(guó)供給補(bǔ)缺口效應(yīng)有所減弱，出口繼續(xù)大幅走強(qiáng)概率不大;同時(shí)國(guó)內(nèi)貨幣逐步退潮后，需求面臨走弱壓力，或共同制約利潤(rùn)修復(fù)高度。

四、貨幣退潮下國(guó)企加杠桿步伐持續(xù)放緩

2021年5月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.3%，較去年同期降低0.6個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖11)，企業(yè)加杠桿步伐繼續(xù)趨緩。

從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者均較上月有所回落，但后者回落程度更大(見(jiàn)圖11)，表明國(guó)內(nèi)流動(dòng)性退潮是企業(yè)杠桿率回落的主因。如5月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債增速分別為9.3%和8.2%，分別較4月末回落0.1和0.4個(gè)百分點(diǎn)。

分企業(yè)類(lèi)型看，國(guó)企加杠桿放緩是本月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比下降的主因，如5月末國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率為56.8%，同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比回落0.2個(gè)百分點(diǎn);相比之下，同期私企資產(chǎn)負(fù)債率同比僅小幅回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，外企資產(chǎn)負(fù)債率同比持平，且兩者環(huán)比均保持穩(wěn)定，表明國(guó)內(nèi)對(duì)中小微企業(yè)的政策支持力度不減，年內(nèi)企業(yè)去杠桿節(jié)奏整體偏溫和。(見(jiàn)圖12)。

五、庫(kù)存增速如期回升，企業(yè)繼續(xù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存

2021年5月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)10.2%，增速較上月末大幅提高2個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖13)，表明企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存熱情高漲。工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速如期回升：一是隨著去年高基數(shù)效應(yīng)逐漸減弱，有利于推動(dòng)今年產(chǎn)成品庫(kù)存增速提高;二是在原材料價(jià)格持續(xù)上漲，同時(shí)國(guó)內(nèi)消費(fèi)、制造業(yè)投資等需求改善，出口維持高增等多因素影響下，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存意愿有所回升。

展望三季度，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速或繼續(xù)保持高位。一是國(guó)內(nèi)外需求持續(xù)改善，疊加PPI大概率繼續(xù)沖高后維持高位震蕩，對(duì)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)形成重要支撐(見(jiàn)圖13)。二是上游和下游庫(kù)存增速仍處于相對(duì)低位，將是未來(lái)工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的后勁所在(見(jiàn)圖14)

關(guān)鍵詞： 工業(yè)企業(yè) 利潤(rùn)價(jià)格 利潤(rùn)高增 放緩