PMI新出口訂單連續(xù)三個月下滑，出口的拐點或許在靠近。從最近兩個月全球PMI和美國消費的分項數(shù)據(jù)來看，全球服務(wù)消費對貨物消費的反向替代可能已經(jīng)展開，由此導致的全球貨物貿(mào)易的減速以及中國出口的回落或許正在發(fā)生。在出口下行、國內(nèi)需求各分項偏弱的背景下，市場對下半年地方債加速發(fā)行、基建發(fā)力的預期升溫。我們傾向于認為中央政府大規(guī)模使用基建來對沖經(jīng)濟下行的可能性較低。一方面政策對經(jīng)濟波動的容忍度增加，另一方面政策的關(guān)注點更多聚焦在調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、控制債務(wù)風險層面。因此下半年甚至明年基建投資的增速可能都會在低位波動。

市場或?qū)⒀永m(xù)震蕩格局。7月以來國內(nèi)權(quán)益市場的調(diào)整可能更多與重要會議后市場風險偏好的快速下降有關(guān)，而經(jīng)濟基本面和流動性未出現(xiàn)顯著變化，因此這種調(diào)整可能偏短期。7月5日的OPEC+會議再次取消，這意味著產(chǎn)油國尚未就增產(chǎn)達成一致，這一信號推動石油價格創(chuàng)近三年新高。同時，銅、鐵礦石、螺紋鋼、焦炭價格7月以來逐步企穩(wěn)。大宗商品價格整體表現(xiàn)出易漲難跌的特點。未來宏觀方面值得關(guān)注的是國有企業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)信用風險事件的演繹，以及政策當局對此的態(tài)度和操作。以包商銀行、永煤的處理方式來看，央行或許會延續(xù)這一模式，及時對沖流動性，阻斷風險擴散。

財政后置的力度和地方債發(fā)行依然是未來債市的擔憂。考慮到政府對經(jīng)濟增長目標的弱化，以及對調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險的重視，未來地方財政發(fā)力的可能性較低。在流動性中性偏松的基調(diào)下，短期地方債的發(fā)行或許將得到央行的流動性配合。因此，地方債的發(fā)行和使用對債券市場的影響有限。

美國市場對超預期的非農(nóng)數(shù)據(jù)反應平淡，顯示市場的定價已經(jīng)轉(zhuǎn)入到疫情后時代經(jīng)濟和貨幣政策的變化，而短期數(shù)據(jù)的波動對市場的影響逐步弱化。美國6月非農(nóng)就業(yè)新增85萬人超出預期。按照當前的就業(yè)恢復速率，整體就業(yè)缺口的彌補還將至少持續(xù)一到兩個季度。市場對非農(nóng)超預期的反應偏弱，代表市場情緒波動的VIX指數(shù)也維持了疫情以來的低位水平，暗示市場認為經(jīng)濟的完全恢復仍將較長時間。

關(guān)鍵詞： 全球貨物貿(mào)易減速 中國出口 回落