7月底以來(lái)，白酒板塊走出一波升勢(shì)，概念指數(shù)漲幅一度接近10%。但隨著時(shí)間步入8月份，白酒板塊又出現(xiàn)回落，走勢(shì)不盡如人意。

不過，8月8日，最大規(guī)模白酒主題基金——招商中證白酒指數(shù)基金恢復(fù)了大額申購(gòu)，被市場(chǎng)認(rèn)為是一個(gè)重要信號(hào)。放開限購(gòu)，通常意味著基金經(jīng)理認(rèn)為在當(dāng)前的市場(chǎng)位置上這些好公司的價(jià)格已經(jīng)跌入低估區(qū)間，可以抓準(zhǔn)機(jī)會(huì)吸引資金進(jìn)行建倉(cāng)，對(duì)后市發(fā)展持樂觀態(tài)度。

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因此，不少投資者又開始熱議該不該“上車”白酒。

白酒板塊的邏輯是什么？

由于誕生了“股王”貴州茅臺(tái)和一眾大白馬，白酒板塊的市場(chǎng)關(guān)注度一直是居高不下，不少投資者信仰堅(jiān)定，對(duì)于白酒的看好從不曾動(dòng)搖。近日，私募大佬但斌就闡明了自己對(duì)白酒板塊的看法。

但斌認(rèn)為，白酒是世界改變不了的行業(yè)。“白酒是一個(gè)非常好的行業(yè)，并且經(jīng)久不衰，它是消費(fèi)領(lǐng)域的代表，而萬(wàn)物皆可變，消費(fèi)永不眠。并且白酒行業(yè)的品牌建立以后就很難改變。即使是從供需關(guān)系來(lái)看，現(xiàn)在很多行業(yè)是產(chǎn)能過剩以及需要清庫(kù)存的，但白酒是個(gè)例外，如果短期賣不出去，還可以存儲(chǔ)，而且對(duì)品牌白酒來(lái)說(shuō)是越放越值錢，這是一個(gè)非常好的商業(yè)模式。”

大佬看好白酒股，在于白酒的投資邏輯十分清晰。

首先，白酒行業(yè)具備長(zhǎng)期性。好的白酒產(chǎn)品，其釀造工藝需要生產(chǎn)端“慢工出細(xì)活”，這決定了白酒產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)周期的投資屬性，酒窖、庫(kù)存中的白酒產(chǎn)品都具有保值甚至升值的特點(diǎn)。同時(shí)，白酒產(chǎn)業(yè)具有重資產(chǎn)、長(zhǎng)投入、長(zhǎng)回報(bào)的產(chǎn)業(yè)規(guī)律，白酒板塊也是資本市場(chǎng)中的長(zhǎng)線板塊。

其次，白酒行業(yè)具備確定性。行業(yè)不斷進(jìn)化，不斷向未來(lái)發(fā)展，這種確定性在白酒的屬性方面和經(jīng)濟(jì)的可確定性發(fā)展方面，都提供了相應(yīng)的支撐，高品質(zhì)的追求和消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)是行業(yè)發(fā)展的確定性。除了產(chǎn)品屬性，白酒的文化屬性、社交屬性、金融屬性日益凸顯，也令白酒的需求具備更多的確定性。從歷史數(shù)據(jù)看，分析事對(duì)未來(lái)1~2年貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度高達(dá)95%以上，這也是白酒確定性的體現(xiàn)。

此外，白酒行業(yè)含金量高。好的白酒股，其現(xiàn)金流含金量不言而喻，賺的全是真錢，三費(fèi)占比極低，基本沒有太多資本開支。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)庫(kù)，2019-2022年我國(guó)白酒行業(yè)銷售毛利率較為穩(wěn)定，總體維持在75-85%左右；銷售凈利率也持續(xù)走高，2019-2022年銷售凈利率從35.59%增至38.36%。2023年一季度白酒行業(yè)銷售凈利率增至42.11%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)庫(kù)

歸根結(jié)底，白酒股乃至消費(fèi)股的投資邏輯都可以一句話說(shuō)清，就是看業(yè)績(jī)。

即便是過去三年，上市酒企的業(yè)績(jī)也沒有受到顯著沖擊，包括貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒等在內(nèi)的一些明星酒企過去三年?duì)I收規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)。加上市場(chǎng)預(yù)期今年消費(fèi)復(fù)蘇，所以2022年年底到今年初，白酒板塊還走出了一波不錯(cuò)的反彈行情，概念指數(shù)漲幅近30%。

行業(yè)調(diào)整期已經(jīng)啟動(dòng)

雖然白酒的長(zhǎng)期邏輯十分硬核，但從短期而言，白酒行業(yè)并非沒有困境。

據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2023中國(guó)白酒市場(chǎng)中期研究報(bào)告》(以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》)，2023年上半年白酒市場(chǎng)正面臨四個(gè)困境：

一是庫(kù)存高企，動(dòng)銷緩慢。雖然春節(jié)期間出現(xiàn)了消費(fèi)回暖的跡象，但“商務(wù)、團(tuán)購(gòu)、宴席”三家馬車并未能齊頭并進(jìn)，“五一”期間酒水市場(chǎng)只有宴席用酒表現(xiàn)較好，商務(wù)和團(tuán)購(gòu)偏弱。春節(jié)過后有四成的經(jīng)銷商認(rèn)為白酒消費(fèi)量相較去年同期有所減少，“五一”期間則降為三成。許多企業(yè)和經(jīng)銷商仍未能消化去年的庫(kù)存積壓。

二是消費(fèi)下行，競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷。受經(jīng)濟(jì)環(huán)境和消費(fèi)氛圍的影響，白酒消費(fèi)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性分化。高端品牌的銷量和增速相對(duì)較低，一些一二線白酒價(jià)格下降甚至出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。頭部企業(yè)開始下沉產(chǎn)品市場(chǎng)，中小企業(yè)的生存空間進(jìn)一步受到擠壓。

三是預(yù)期不強(qiáng)，謹(jǐn)慎樂觀。由于市場(chǎng)去庫(kù)存效果不佳，業(yè)內(nèi)對(duì)全國(guó)春季糖酒會(huì)寄予了很大的期望。然而，調(diào)查顯示，僅有16%的參展商表示達(dá)到了參會(huì)預(yù)期。對(duì)于2023年下半年的白酒市場(chǎng)，更多人持觀望態(tài)度，51.43%的行業(yè)從業(yè)者保持“謹(jǐn)慎樂觀”的心態(tài)。

四是現(xiàn)金流下降，上市公司分化。酒類流通環(huán)節(jié)的壓力傳導(dǎo)到生產(chǎn)企業(yè)，導(dǎo)致一些上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表出現(xiàn)合同負(fù)債下降、應(yīng)收賬款上升，銷售回款和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額不再大幅增長(zhǎng)甚至下降。同時(shí)，上市公司進(jìn)一步分化，名酒品牌與非名酒品牌在招商市場(chǎng)上呈現(xiàn)“冰火兩重天”的待遇。

整體上看，2023年，白酒行業(yè)和白酒市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了新一輪調(diào)整期，酒業(yè)長(zhǎng)期將進(jìn)入一個(gè)銷量負(fù)增長(zhǎng)、收入低增長(zhǎng)或零增長(zhǎng)、利潤(rùn)低增長(zhǎng)的“內(nèi)卷時(shí)代”，并且這一切可能才剛剛開始。在這個(gè)過程中，“馬太效應(yīng)”會(huì)愈發(fā)明顯，產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)、品牌強(qiáng)大的企業(yè)或率先搶占發(fā)展先機(jī)；腰部的品牌白酒，則可能是風(fēng)險(xiǎn)重災(zāi)區(qū)。

庫(kù)存拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)？

目前來(lái)看，白酒產(chǎn)業(yè)由增量發(fā)展時(shí)代進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，消化庫(kù)存仍然是2023年的首要任務(wù)。但相比年初，近期白酒降庫(kù)存的進(jìn)度又受到了一些阻礙。5月以來(lái)行業(yè)數(shù)據(jù)及端午假期數(shù)據(jù)平淡，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。

據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，高庫(kù)存始終是經(jīng)銷商的一大困擾，由經(jīng)銷商表示，今年端午的動(dòng)銷還趕不上去年。從市場(chǎng)總體反饋的情況來(lái)看，今年客戶的消費(fèi)頻率是嚴(yán)重下降了。由于去年滯銷的原因，不少經(jīng)銷商倉(cāng)庫(kù)貨滿為患。

除了經(jīng)銷商存在高庫(kù)存擔(dān)憂，消費(fèi)端的庫(kù)存也不容忽視。經(jīng)銷商、渠道、消費(fèi)端的三級(jí)社會(huì)庫(kù)存消化需要一個(gè)過程。目前來(lái)看，預(yù)計(jì)白酒市場(chǎng)復(fù)蘇或許還需一定時(shí)間。知趣咨詢總經(jīng)理蔡學(xué)飛表示，目前白酒行業(yè)依然處于深度調(diào)整階段。

需求不佳的影響下，今年二季度，白酒股陷入調(diào)整，基金也紛紛減持。天相投顧數(shù)據(jù)顯示，山西汾酒、貴州茅臺(tái)、五糧液被基金持有市值均縮水超100億元。公募基金持有山西汾酒市值縮水近150億元，山西汾酒退出公募基金前十大重倉(cāng)股名單。公募基金持有瀘州老窖的市值縮水超80億元。

往后看，基于端午動(dòng)銷的低迷，市場(chǎng)也線性外推開始擔(dān)憂中秋旺季的表現(xiàn)。

不過，一方面，5-6月為行業(yè)淡季，波動(dòng)較大是正常現(xiàn)象，且今年端午推遲，存在錯(cuò)位因素；另一方面，市場(chǎng)調(diào)研反饋多為經(jīng)銷商主觀感受。行業(yè)當(dāng)前仍處于淡季，銷售端波動(dòng)對(duì)酒企全年任務(wù)影響程度較小，終端調(diào)研反饋基本面變化意義不大，線性外推易將恐慌情緒放大，國(guó)海證券預(yù)計(jì)，實(shí)際客觀增速表現(xiàn)仍較優(yōu)，預(yù)計(jì)今年中秋消費(fèi)場(chǎng)景將全面恢復(fù)。

對(duì)于庫(kù)存的變化，工銀瑞信基金判斷，目前酒企仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，預(yù)計(jì)三季度進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存，中秋、國(guó)慶將是重要時(shí)間窗口。隨著行業(yè)庫(kù)存的逐步去化，價(jià)格的修復(fù)有望在下半年逐步兌現(xiàn)。預(yù)計(jì)行業(yè)全面恢復(fù)最快在今年四季度出現(xiàn)。

綜合來(lái)看，短期視角下，影響白酒板塊表現(xiàn)的悲觀因素并未明顯改善，市場(chǎng)信心仍舊不足，行業(yè)全面恢復(fù)或許要等到明年。

中長(zhǎng)期視角下，白酒依然具有確定性，但在白酒行業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整持續(xù)演繹的情況下，行業(yè)仍在加速出清，品牌集中化趨勢(shì)顯現(xiàn)，2023年以來(lái)各價(jià)位段龍頭還能做到持平或增長(zhǎng)，其他品牌實(shí)際動(dòng)銷則在持平或下滑的邊緣。因此，唯有做好“品質(zhì)+品牌”的酒企，才能繼續(xù)向前發(fā)展。

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