來源：市值風云

(資料圖)

資金+技術全方位扶植。

風云君最近發現一家名叫原軾新材（下稱公司）的光伏金剛石線企業，正在謀求創業板上市。

它之所以引起風云君的注意，是因為它與風云君曾研究過的光伏坩堝龍頭、昔日“大牛股”歐晶科技（001269.SZ）一樣，都是硅片雙龍頭之一TCL中環（002129.SZ）的供應商，且業績也同樣嚴重依賴于后者。

注冊制時代、IPO速度加快的情況下，原軾新材卻已經兩次因財務資料更新問題中止發行，這也說明上市委對其獨立性的問題非常審慎。

（來源：深交所發行上市審核信息公開網站）

既給訂單、又給投資，可謂“再生父母”

歐晶科技對第一大客戶TCL中環的銷售占比在90%左右，而原軾新材則有過之而無不及，對TCL中環的銷售占比常年維持在99%。

（來源：原軾新材招股書）

站在中環角度，從2020年起就把自己近八成的金剛石線訂單都給了原軾新材，可見雙方綁定之深。

（來源：原軾新材招股書）

也是從2020年獲得TCL中環巨量訂單之后，原軾新材的業績開始起飛，當年營收達到3.1億，是2019年的6倍左右，2021年繼續翻倍至6.7億，2022年（審閱數據）同比增長38%至9.2億，非常嗨。

同時，公司凈利潤也于2020年扭虧為盈，為0.1億，2021年直接翻了21倍暴賺2.4億。

（來源：原軾新材招股書）

2022年（審閱數據）由于利潤率有所下降，凈利潤與上年同比持平，這一點我們后面會展開說。

（來源：原軾新材招股書）

目前單晶硅市場呈現以隆基綠能（601012.SZ）、TCL中環為首的雙寡頭格局，二者合計全球市場份額在50%以上。

原軾新材與TCL中環的深度綁定，也使其一躍成為金剛石線廠商市占率第二的企業，僅次于供貨隆基綠能的美暢股份（300861.SZ），也使其迅速獲得沖刺IPO的資本。

由此可見，在光伏產業鏈各環節集中度均較高的情況下，各細分領域企業的生存之道就是“得龍頭者得天下”。

（來源：原軾新材招股書）

除了業績綁定，與歐晶科技類似，TCL中環也是原軾新材的前期重要股東和投資人，TCL中環為原軾新材股東張家口棋鑫的有限合伙人、財務投資者，持有張家口棋鑫50%出資份額。

2015年原軾新材成立，2016年張家口棋鑫就開始投資原軾新材，并于2019年最高曾持有原軾新材33.01%的股份。

（來源：原軾新材招股書）

截至最新招股書簽署日，張家口棋鑫持有原軾新材的股份已降至7.12%，這一點也與歐晶科技IPO上市之前TCL中環退出相似，均有避嫌之意。

（來源：原軾新材招股書）

既給訂單，又給投資，TCL中環簡直就是歐晶科技和原軾新材的“再生父母”，而“兒子”養大之后沖刺IPO之際，TCL中環又把勝利果實拱手讓人，可謂是推動產業鏈關聯公司IPO的活雷鋒。

What，技術也是中環扶植的？

除了訂單和業績支持，原軾新材的核心技術的得來，也與TCL中環有著莫大的關系。

金剛石線技術路線，分為干法上砂技術和復合鍍上砂技術，這兩種技術之間本身不存在相互迭代關系，區別主要在于與下游客戶的適配度。

TCL中環同時適配干法上砂工藝和復合鍍上砂工藝，但以干法上砂工藝為主。TCL中環以外的其他硅片廠商更適配復合鍍上砂工藝，且一般不輕易調整自身切割工藝。

而原軾新材從2015年成立起至2018年之間的技術路線，均為復合鍍上砂工藝，除了技術水平因素外，這或許也是公司多年向TCL中環送樣卻收效甚微的原因。

（來源：原軾新材招股書）

2018年“光伏531新政”推出后，光伏行業需求短期萎靡疊加降本增效發展趨勢，金剛石線產品價格下降，當時掌握金剛石線關鍵技術的日本廠商產品成本與價格較高，均有計劃退出大陸市場，這也給了國內廠商與其技術合作的契機。

公司稱，經市場調研后，愛德已于2015年將其技術授權于美暢股份，中村超硬也已經和三超新材（300554.SZ）開展了合作，剩下的旭金剛石和瑞德均為TCL中環的主要供應商，但和規模較大的旭金剛石合作可能性較低，因此瑞德也就成為公司尋求合作的理想對象。

2018年12月，原軾新材與瑞德簽訂技術援助協議，引進瑞德干法上砂技術，次年12月公司就成功晉級為TCL中環金剛石線戰略供應商。

一年就抵過了2016-18年三年的努力，可謂是選擇大于努力的典范。

2021年11月，公司與瑞德的合作由技術援助變為技術轉讓，并一次性支付5000萬買斷了瑞德的金剛石線相關生產工藝，瑞德也通過參股原軾新材0.72%股份的方式繼續獲得投資收益。

（來源：原軾新材問詢函回復函）

在瑞德和旭金剛石等供應商加速退出TCL中環供應體系之際，原軾新材引進瑞德技術，并迅速成為TCL中環的戰略供應商，可謂是電光火石之間。

公司招股書稱其成為TCL中環戰略供方，是因為其產品綜合競爭力過硬、與TCL中環切割工藝實現良好匹配，在TCL中環構建的“硅片切割綜合評價體系”考核排名中也總體第一，并沒有因中環投資而獲得政策傾斜。

這一點風云君是信的，畢竟TCL中環投資的企業那么多，沒太必要為參股企業搞特殊，但要說這波合作中沒有TCL中環的促成和參與，風云君是萬萬不信的。

但風云君同樣認為這波合作非常成功，達到了多方共贏：

這樣的爹，還能更多嗎？

但是，現在原軾新材要IPO上市，其與二級市場的新博弈又要開始了。

拋開既得利益方，風云君并沒有忘記自己的使命，那就是分析清楚公司的質地，讓咱們中小投資者們心中有數。

上市公司作為公眾公司，質地好不好很重要的一點是其業績能否穩定、可持續的增長，那么原軾新材對中環高達99%的業績依賴問題就永遠繞不過去，對它的分析重點也就落在了對其他客戶的開拓情況上。

光伏屬于長周期行業，龍頭企業趨向于建立長期、穩定的供應鏈，目前隆基綠能、TCL中環的主要供應商格局基本穩定。

（來源：原軾新材招股書）

其中金剛石線方面，近幾年美暢股份對第一大客戶隆基綠能的銷售比例一直在50%以上，人家也有自個兒的爹，關系幾乎難以撼動，因此公司也只能從其他二三線的硅片企業入手。

（來源：原軾新材招股書）

但其他二三線的硅片企業其實也早已被美暢股份、高測股份（688556.SH）、岱勒新材（300700.SZ）、三超新材等先進入者瓜分殆盡，想要分一杯羹也并不容易。

（來源：原軾新材招股書）

而且由于公司前期為了優先保障TCL中環需求，主攻干法上砂產品，與其他適配復合鍍上砂產品的客戶匹配經驗不足，因此公司又不得不撿起原有的復合鍍上砂技術優化升級并建設配套產能，直到2022年7月才逐步實現批量量產。

目前，在硅片行業占比96%以上份額的11家硅片企業中，公司除TCL中環外，已經成為晶澳科技（002459.SZ）、協鑫科技（03800.HK）、高景太陽能、華耀光電、京運通（601908.SH）的合格供方。

2022年下半年，公司對TCL中環以外客戶的銷售占比增至9%，2023年1-2月進一步增加至了13%，客戶開拓方面已初見成效。

但從絕對額來看，2022年下半年公司對TCL中環以外的客戶的銷售額均在百萬級別，僅晶澳科技一家超千萬，相對于對TCL中環的幾億級別的銷售額還是不能相提并論。

（來源：原軾新材招股書）

而且公司目前僅是其他幾家客戶的“合格供方”，不是“主要供應商”，也不是“戰略供應商”，因此公司對其他客戶的開拓情況是否成功還需持續跟蹤。

不過公司是相當有信心，募投項目擴產能計劃除了用于滿足TCL中環新增產能需求的2800萬公里金剛石線，還有應對其他新客戶的2090萬公里金剛石線，募投項目新增產能合計4890萬公里，是已有產能2644萬公里的2倍。

（來源：原軾新材招股書）

隨著光伏產業的持續景氣，下游硅片生產商紛紛提出大規模擴產計劃，其中TCL中環2021年末和2022年末單晶硅建成產能分別為88GW和140GW，預計2023年末將達到180GW，為公司的業績提供了一定的保障。

但還是那句話，公司對其他客戶的開拓情況也決定了新增產能能否順利消納。

（來源：原軾新材招股書）

大客戶依賴綜合癥

光伏行業硅料價格在經歷前期因供需失衡所導致的連續上漲后，隨著新增產能的釋放，硅料瓶頸得以緩解。

2022年10月以來硅片價格開始下調，雖然2023年1月以來價格逐步止跌并回升，但2022年10月末以來，M10和G12硅片價格累計降幅也均達到18%左右。

（來源：原軾新材招股書）

城池失火，殃及池魚，下游硅片價格的下調必然會向上游傳導，雖然金剛石線僅占硅片成本2%左右，但受下游硅片制造企業“降本增效”的要求以及競爭加劇的影響，金剛石線的市場價格也呈逐年下降的趨勢。

（來源：原軾新材招股書）

2019-21年和2022年上半年，原軾新材金剛石線的每公里銷售均價分別為61.2元、50.4元、39.6元和38.0元，降幅累計達38%。

（來源：原軾新材招股書）

2019-21年，公司主要原材料價格也均呈下降趨勢。

但2022年上半年母線、金剛石裸粉、金屬鎳等原材料采購均價有較大幅度上升，一定程度上導致公司2022年上半年毛利率下滑，為48.9%，較2020年和2021年分別下滑了4.9和9.6個百分點。

這也是公司2022年營收繼續大幅增長但凈利潤與上年持平的原因。

（來源：原軾新材招股書）

原材料跌，產品售價跌，情有可原，但原材料漲，產品售價仍然下跌，可見公司產品銷售價格與原材料采購價格之間不存在明顯傳導關系，這也一定程度上說明公司對TCL中環的議價能力較弱。

（來源：原軾新材招股書）

對TCL中環的議價能力較弱還體現在2019-21年公司經營活動產生的現金流量凈額持續為負，一方面由于銷售端回款周期較長一般為3個月且主要采用銀行承兌匯票結算，另一方面由于采購端采用款到發貨或賬期較短的賒銷。

2022年上半年公司經營活動產生的現金流量凈額勉強轉正，為0.1億，主要是采購端改善為銀行承兌匯票結算導致的。

可見，公司存在著典型的大客戶依賴綜合征，這也是現階段難以避免的。

（來源：原軾新材招股書）

在TCL中環訂單、資金、技術全方位支持下，原軾新材迅速成長為金剛石線領域龍二企業。

但是，公司對其他客戶的開拓情況還不是很明朗，也存在著明顯的依賴大客戶綜合征。

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